新规之下的下VIE架构该何去何从

中国针对不同行业的外商投资的准入和范围等存在一定限制，中资民营企业因融资渠道不畅而具有一定的境外融资需求，同时境外投资者也希望分享中国经济尤其是新经济高速成长的红利，这三大因素使中资民营企业不断探索新的融资方式。自2000年新浪、搜狐、网易等公司首次通过VIE架构实现境外上市以来，VIE架构被广泛应用于中资民营企业赴境外上市的过程，

因为规避外商赴华投资监管要求而创设的VIE架构，一直以来均处于政策和监管的灰色地带，有关部门和监管机构迄今没有直接地、明确地承认或否认VIE架构的合规性。2020年起实施的《外商投资法》也未明确对VIE架构的监管态度，为将来在单行法律或行政法规中专门出台有关VIE架构安排的技术性条款留出空间。

不过，我们留意到近年来立法和监管方面正视VIE架构客观存在的某些积极迹象，如：科创版已迎来首家保留VIE架构并发行中国存托凭证（CDR）的公司；2020年版外商投资准入负面清单进一步放宽对外资赴华投资的若干限制；国家市场监督管理总局首次批准涉VIE架构的反垄断申报，并在《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》中提出涉及VIE架构的经营者集中属于经营者集中反垄断审查范围。

我们认为，出于国家安全、中国经济的发展阶段、境内资本市场的现实环境、对外开放时间表等各方面因素的综合考虑，VIE架构在相当长的一段时间内还有存在的必要性。

2021年12月24日，中国证监会公布《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》（“《管理规定（征求意见稿）》”）和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》（“《备案办法（征求意见稿）》”）。

12月27日，国家发展改革委、商务部发布了《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》和《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》 （“《2021版负面清单》”)。（《管理规定（征求意见稿）》《备案办法（征求意见稿）》和《2021版负面清单》合称“新规”）。

新规首次对VIE架构企业海外上市进行了规定，将对VIE架构产生重大影响。

可变利益实体（Variable Interest Entities, VIE）或称协议控制，是指不通过控股多数表决权的方式实现对一家公司的实际控制，从而合并会计报表。目前，海外上市中资民营企业普遍采取VIE架构。

我们在报告中针对投资者较为关心的涉及VIE架构的问题，给予初步回答。

首次明确将VIE架构企业境外上市纳入监管。

中国证监会公布的《境外上市备案新规》的征求意见稿，这个法规的意义很大，因为他清晰明确的将过去我们一直使用的VIE结构、红筹架构去境外上市的程序，未来都会纳入备案管理规则；明确“境内企业间接在境外发行证券或者将其证券在境外上市交易（以下简称“境内企业境外间接发行上市”），是指主要业务经营活动在境内的企业，以境外企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益在境外发行证券或者将证券在境外上市交易。”国家网信办出台的《网络安全审查办法》，这个关系到计划在境外上市的中国企业，涉及到国家重要数据信息，需要进行申报网络安全审查；这两条法规的出台，最核心涉及到的就是互联网以及科技类企业，因为这类企业在境外上市一定是要用VIE架构，同时业务数据是需要进行网络安全审查的。

新规的出台实际上是弥补此前境外上市的监管空白，统一境外上市的适用规则，并不以限制企业境外上市为目的；其次，新规中明确了监管红线，即法律法规禁止上市融资（例如学前教育）、危害国家安全、存在重大权属纠纷、存在违法犯罪行为这四类情形，该等情形本身也不适宜上市，同时，在征求意见稿的说明中亦明确，不额外设置门槛和条件，支持依法合规的境内企业利用境外资本市场融资发展。《备案办法（征求意见稿）》第三条规定“境内企业境外间接发行上市的认定，应当遵循实质重于形式的原则；发行人符合下列情形的，认定为境内企业境外间接发行上市：

（一）境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或净资产，占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过 50%；（二）负责业务经营管理的高级管理人员多数为中国公民或经常居住地位于境内，业务经营活动的主要场所位于境内或主要在境内开展。”

第二十三条规定“本办法所称控制关系或控制权，是指单独或者共同、直接或者间接能够实际支配企业生产经营活动或决策的行为，包括以下情形：

（一）持有百分之五十以上的股权、表决权或者其他类似权益的；（二）能够对董事会、股东会或者股东大会等类似决策机构的决策产生重大影响的；（三）通过合同、信托、协议等安排对经营活动、财务、人事、技术等施加重大影响或为受益所有人的。”

因此可见，这些新规已经明确将VIE海外上市纳入监督，证监会在答记者问时也表示，“在遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市。”

《2021版负面清单》规定“从事《外商投资准入负面清单》禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与企业经营管理，其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行。

根据发改委答记者问，“应当经国家有关主管部门审核同意”系指审核同意境内企业赴境外上市不适用负面清单禁止性规定，而不是指审核境内企业赴境外上市的活动本身。”

新规后VIE架构企业海外上市，境内企业向证监会提交境外上市申请材料后，将由证监会征求行业或相关领域主管部门的意见。

VIE协议通常包括《独家经营管理协议》、《授权协议》等，境内公司的股东通常会将其对境内公司的权利委托外商独资企业（境外拟上市主体的间接控股子公司）行使及管理，而境外投资者通常会在拟上市主体中委派董事参与公司重大事项的决策（包括一票否决权）。

根据发改委答记者问，“境外投资者境内证券投资管理有关规定”，系指境外投资者通过合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）、股票市场互联互通机制等投资境内证券市场相关规定。现行规定要求单个境外投资者及其关联人投资比例不超过公司股份总数的10%，所有境外投资者及其关联人投资比例合计不超过公司股份总数的30%。对于从事负面清单禁止领域业务的在境内外同时上市的企业，境外投资者持有同一企业的境内外上市股份合并计算。

此处需要监管机构进一步明确境外公众投资者是否属于境外投资者？考虑到VIE架构的红筹上市在上市前通常都会有若干轮美元融资，尤其是生物制药、互联网等“烧钱”行业，IPO前财务投资人持股比例之和相当高，如果该比例是指境外发行股份后的所有境外投资者股份总数，那这类企业海外上市的意义就不大了。

在VIE架构的合法性问题上，新规延续了过往“不否定”的做法。事实上，近年来政策面上对VIE架构一直持比较开放的态度。上海证券交易所资本市场研究所所长施东辉在2019“陆家嘴资本夜话”年度高峰论坛上表示，VIE架构和红筹股都可以在科创板上市；2020年10月采用VIE架构的九号公司（689009.SH）在上交所科创板挂牌；新规前，VIE架构企业通过小红筹境外上市，基本处于弱监管状态，众多TMT、教育培训等行业的企业采用VIE架构海外上市。新规将VIE架构企业海外上市纳入监管后，实践中监管尺度如何把握成了最大变数。一方面，历史上曾有10号文规定“关联并购”需商务部审批，但实践中商务部至今一家未批的先例，另一方面证监会答记者问中表态“完善企业境外上市监管制度，并不是对境外上市监管政策的收紧。”

采用VIE架构的企业多为TMT、教育培训等行业。这些行业大多是我国在今后一段时间内要加强管理的领域。如教培行业，近期国家明令“学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作；上市公司不得通过股票市场融资投资学科类培训机构，不得通过发行股份或支付现金等方式购买学科类培训机构资产；外资不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体等方式控股或参股学科类培训机构。已违规的，要进行清理整治”。又如“滴滴事件”后网络安全、数据安全成了热点、重点，而TMT企业大多涉及电信增值服务企业涉及网络安全、数据安全。新规的出台并非孤立事件。新规关注的不是其架构本身，而是采用其架构的企业之境外融资、上市。要深刻理解构建国际国内双循环新发展格局的重大意义，在企业架构搭建、投资者引入、上市的选择等问题作正确选择，方可顺势而为，避免重蹈覆辙。