VIE架构对中国企业的利弊有哪些？以及如何应对安全性问题？

在中国对外开放起步的阶段，VIE对特定类型的企业起到了利大于弊的作用，具体包括四个方面的好处。20世纪90年代到2010年前后，中国部分行业限制或禁止外商投资，当时，中国资本市场建立时间不长，市场规模有限，难以完全满足中国部分行业新创企业的融资需求。最初一批采用VIE架构赴美上市的企业中互联网企业居多，回顾中国互联网行业的发展不难看到，VIE架构为中国当时的新创企业提供了融资，客观上帮助了中国科技企业成长，并为外国资金退出提供了通道，建立了外国资本与中国市场的良好关系。

数据显示，截至2022年9月，在美上市的中国企业262家，其中约2/3采取VIE形式。中国新创企业中有一些独角兽，单个企业的规模较大，没有境外资本市场其融资额可能会减少。以阿里巴巴为例，2023年阿里的总市值为2306亿美元，而中国科创板所有企业的总市值约为9900亿美元，阿里巴巴一家公司的市值等于中国科创板总市值的1/4。2020年，阿里巴巴的总市值几乎等于中国科创板所有企业市值的加总。另外，中国企业在科创板上市有一定的等待时间。中国国内的资本市场尚不能有效满足中国新创企业的融资需求。

私募股权和风险资本的投资标的可能位于不同国家，PE和VC投资者通过VIE方式投资于中国企业，为了提高收益，有动力组织被投企业进行技术合作、促进人员交流、建立研发联盟，鼓励技能模仿等，投资者也会依过往经验对被投企业提供技术指导。PE和VC投资者也有帮助中国企业创造、扩大、争取市场的动力。从结果看，风险投资目前全球的独角兽企业中，中国企业占到30%-40%的比重，集中在电子商务、人工智能、汽车与交通、硬件和移动通信等行业。在这些独角兽的成长过程中，VIE作为联通中国企业和境外技术和市场的渠道，发挥了不可或缺的作用。

数据显示，2000-2020年中国新创企业得到的所有外国风险资本数量约为4000亿美元。2010-2020私募股权基金对中国投资案例数量超过22000个，2020年案例总价值超过1000亿美元。正因为能够利用VIE架构，被投企业境外公开发行，投资于新创企业的基金能够在估值较高、流动性较好的股票市场中兑现，这些基金在决定投资时的顾虑较少动力较强。

包括美国在内的外国资本所有者通过投资中国新创企业取得了丰厚的利润，这些资本所有者在本国也是具有一定影响力的人士，这类外资有较强的动力进行游说，维持中国和其他国家的良好关系。

然而也不能否认，VIE架构的“弊端”在于其中可能隐含的安全风险。

境外上市将带来中国企业投资者结构的改变。无论中国企业是直接境外上市，还是通过壳公司发行ADRs上市，都会因为外国的投资而改变该企业的股东结构。区别在于：前者是中国公司的股东直接发生变化，后者通常导致实际投资者结构的变化，结果是原来没有外国投资者的企业现在有外国投资者，原来外国投资者比重较少者现在比重上升。

这种外国投资比重增加的变化也意味着我国的安全风险上升，特别是在受限制的行业和领域。虽然VIE并不赋予外国投资者对企业的控制权，但VIE使得以下情形成为可能。

第一，外资通过代持的方式持有具有控制力的股权，并影响企业的经营管理。

第二，股权赋予外资一些权利，外资有权进行某些行动（例如获取数据），当被投企业与我国家安全相关度高时，外资的行动可能影响我国的国家安全。

第三，如果外国投资者资持有股权的比重较大，其出售股票的行为会影响企业的再融资。

第四，外国投资者买入和卖出股票的行为对中国的金融市场有较大影响。

事实上，VIE隐含的安全风险已经有所体现。VIE架构下外国投资者能投资于部分中国负面清单限制性行业，例如教育、医疗、互联网等，并获得了不低的股权比重。在一些行业中已经出现了苗头性的问题，滴滴美国上市隐含的数据安全风险就是这方面的典型案例。为了预防和处理存量及增量上市企业隐含的风险，中国需要加强对境外上市企业的监管。

美国以VIE架构作为发难的起点提示中概股风险，并通过了《外国公司问责法》以除牌中概股的方式来威胁中国。但VIE问题是表面上的理由。中国企业在美国上市已有约30年的历史，VIE问题由来已久，美国SEC并不认为VIE本身存在问题。美国投资者完全了解并消化了所谓的VIE风险，中概股的股票定价中也已经考虑了VIE风险，不存在风险上升的问题。而且采取VIE的不限于中国企业，也有其他国家包括美国企业采用协议控制的方式，VIE是美国股票市场承认的控制模式。

为实现监管目的，也为了应对美国的法律变化，负面清单和国家安全审查可能是加强VIE企业境外上市监管的重要手段。我国的目标是继续利用境外资本市场和国外资金，同时控制国内的安全风险。只要有效地调整好“负面清单加安审”的策略和程序，这两方面的目的都是有可能实现的。